Оценка бизнеса. Подходы к оценке бизнеса предприятия

Экономическая оценка предприятия. Подход накопления активов рекомендуется использовать в тех случаях, когда дают оценку контрольному пакету акций, предприятие владеет значительными материальными активами и имеется возможность выявить и оценить нематериальные активы (при их наличии). Он также пригоден, когда отсутствуют ретроспективные данные о прибылях или нет возможности надежной оценки прибылей и денежных потоков, имеется сильная зависимость от контрактов (строительство) или непредсказуемость клиентуры, ожидается сохранение статуса действующего предприятия.

Подход накопления активов используется для холдинговой или инвестиционной компании (значительная часть активов представлена финансовыми активами), для нового или вновь возникшего предприятия. Подход накопления активов более реалистичен из-за ориентации на существующие активы. В то же время он статичен, так как не учитывает перспективы бизнеса.

Ликвидационная стоимость — это ожидаемая чистая выручка (после всех расходов и налогов) от реализации активов на открытом аукционе. Оценщикам известны три подвида ликвидационной стоимости, образуемые от упорядоченной ликвидации, принудительной ликвидации и ликвидации прекращения существования предприятия. В процессе упорядоченной ликвидации реализация активов осуществляется в течение разумного периода времени с тем, чтобы можно было получить высокую цену за продаваемые активы. Принудительная ликвидация проходит в кратчайшие сроки. Чем быстрее должна произойти ликвидация, тем меньше будет выручка.

Ликвидационная стоимость рассчитывается на основе активов, а не собственного капитала или прибыли. В некотором смысле, ликвидационная стоимость является прогрессивной величиной. Она составляет полную стоимость активов (после всех выплат), которую продавец может получить после реализации в пределах ограниченного периода времени. С другой стороны, она представляет абсолютную минимальную стоимость любого предприятия, пригодного для приобретения. Ликвидационная стоимость может заинтересовать краткосрочных кредиторов и поставщиков сырья и комплектующих, если они обеспокоены ликвидностью оборудования и неоплаченными счетами.

Подход ликвидационной стоимости используется тогда, когда предприятие находится в состоянии банкротства или есть серьезные сомнения относительно сохранения его как действующего предприятия. При этом рентабельность активов, полученная на основе текущих и прогнозируемых денежных потоков, низкая или отрицательная, а ликвидационная стоимость предприятия может превышать экономическую стоимость (продолжения бизнеса). Также этот подход пригоден, если оцениваемая доля собственности представлена либо контрольным пакетом, либо такой долей, которая способна вызвать продажу активов предприятия. В то же время эта методика сложна в оценке, не отражает способность действующего предприятия к получению денежных средств, не принимает во внимание стоимость нематериальных активов.

Экономическая оценка предприятия. Метод рыночных сравнений

Метод рыночных сравнений, также называемый подходом компании-аналога, является единственным подходом, который базируется на рыночной информации. Методика на основе рыночных инструментов используется при достаточном количестве сопоставимых компаний и/или сделок, требуемого для нахождения оценочных мультипликаторов, а также соответствующей рыночной информации по аналогам в целях проведения финансового анализа и внесения поправок.

При наличии надежных данных о прибылях или денежных потоках для оцениваемого и аналогичного предприятия, примерного равенства текущих (ожидаемых) прибылей или денежных потоков, значимости этих величин подход позволяет вычислить такие мультипликаторы, как «Цена/Прибыль» и «Цена/Денежный поток». Если эксперты располагают информацией о стоимости чистых активов сопоставимых компаний, выраженной существенной положительной величиной, то подход используется для вычисления мультипликатора «Цена/Балансовая стоимость».

Метод рыночных сравнений использует инструменты, основанные на методе рынка капитала, методе сделок и методе отраслевой оценки.

Подход рынка капитала основан на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний на мировых фондовых рынках. Инвестор, Действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), |Может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую компанию. Именно поэтому данные о компаниях, чьи акции находятся в свободной продаже, после соответствующих корректировок служат полезным ориентиром в вычислении цены конкретного предприятия.

Подход рынка капитала включает такие важные шаги, как нахождение аналога или сопоставимой компании, финансовый анализ и его сопоставление, отбор и вычисление оценочных мультипликаторов с применением последних к оцениваемой компании, оценку результата и рассмотрения итоговых поправок.

При нахождении компаний-аналогов выявляется похожая отрасль, сходная продукция, уровень диверсификации продукции или деятельности, стадия жизненного цикла предприятия, масштабы бизнеса и географические факторы, стратегия деятельности, финансовые индикаторы (например, рентабельность продаж, рентабельность активов, темпы роста и др.), оптимальный размер компании-аналога.

Финансовый анализ позволяет оценить риски бизнеса. Включает сопоставление балансов и отчетов о прибылях, анализ коэффициентов ликвидности, коэффициентов структуры капитала, коэффициентов рентабельности (активов, собственного капитала, сбыта и т.д.), прогнозирование внутренних темпов роста.

Пример. Подход отраслевых оценок.

Сколько готовы заплатить за бизнес покупатели, если прибыль компании составляет 20% от выручки? Требуемая ставка отдачи на инвестиции в данной отрасли составляет 25%.

Покупатели готовы заплатить 0,20:0,25 = 0,8, или 80% годовой выручки от продаж продукции, товаров и услуг.

Если фирма за год реализует продукцию на сумму 200 млн руб., то рыночная стоимость компании составит 200 • 0,8 = 160 млн руб.

Экономическая оценка предприятия. Метод рыночных аналогов (также называется подходом сравнимых операций) основывается на прошлых оценках и мультипликаторах. В западной практике он рассматривается как надежный способ, используемый для проверки других подходов оценки деятельности предприятия. В отечественных условиях метод рыночных аналогов может ввести в заблуждение. Он может оказаться бессмысленным, если конкретное предприятие имеет убытки или отрицательный денежный поток.

Экономическая оценка предприятия. Метод на основе дохода

Доходный подход рассматривает стоимость бизнеса через текущую стоимость будущих притоков денежных средств. Другими словами, бизнес рассматривается через функцию его способностей приносить прибыль в будущем. Эта методика реализуется подходом капитализации прибыли и подходом дисконтированных денежных потоков.

Подход капитализации денежных потоков используется при соблюдении определенных условий: имеются надежные данные для разумной оценки нормального денежного потока, предполагается приблизительное равенство текущих и будущих денежных потоков, а также умеренность и предсказуемость темпов роста бизнеса.

Подход капитализации включает нахождение величины ежегодно получаемого чистого денежного притока и соответствующей ему ставки капитализации.

Ставка капитализации предполагает отдачу (требуемую инвестором ставку дохода), ожидаемую в течение нескольких лет. Она выступает множителем, используемым для пересчета дохода предприятия в его стоимость.

Ставка капитализации используется по отношению к некоторому отдельно взятому денежному потоку, например потоку денежных средств за прошлый год. Также чистый денежный поток может быть получен на основе средней или средневзвешенной величины, по тренду. Периоды времени, участвующие в расчете чистого денежного потока, могут охватывать пятилетний ретроспективный или смешанный период.

Ставку капитализации можно получить на основе рыночной информации, используя мультипликатор «Цена/Прибыль». Также ее можно вычислить на основе ставки дисконта, вычитая из ставки дисконта ожидаемые среднегодовые темпы роста денежного потока.

Стоимость действующего бизнеса (экономическая стоимость) Определяется отношением годового денежного притока к выбранной или рассчитанной ставке капитализации.

Пример. Принятие решения: ликвидировать предприятие или провести реструктуризацию?

Ликвидационная стоимость предприятия составляет 4300 млн руб. Прогнозируемый среднегодовой денежный поток — 540 млн руб. Средневзвешенная стоимость капитала составляет 12%. Необходимо вычислить экономическую стоимость предприятия и решить вопрос о том, что выгоднее: ликвидировать предприятие или провести реструктуризацию.

Экономическая стоимость предприятия, полученная на основе подхода капитализации денежных потоков, составит 4500 млн руб.:

Денежный поток/Ставка капитализации = 540/0,12 = 4500 млн руб.

Экономическая стоимость предприятия как действующего бизнеса больше ликвидационной стоимости, поэтому целесообразно провести реструктуризацию предприятия.

Подход дисконтированных денежных потоков годится как для нового, так и действующего предприятия. Основан на предположении, что стоимость инвестиций в некоторое предприятие зависит от будущих выгод (например, от величины притока денежных средств), которое извлечет из этого предприятия его владелец или инвестор. При этом

ожидается, что будущие денежные потоки составят значимые положительные величины для большинства прогнозных лет (в том числе в последнем году прогнозного периода) и могут существенно отличаться от текущих денежных потоков по величине. Также подразумевается обоснованность оценки будущих денежных потоков.

Применение подхода дисконтированных денежных потоков осуществляется несколькими шагами:

1) нахождение денежного потока (бездолговой денежный поток или денежный поток для собственного капитала, номинальный или реальный денежный поток);

2) анализ валовых доходов с подготовкой их прогноза;

3) анализ расходов с подготовкой их прогноза;

4) анализ инвестиций и подготовка прогноза по инвестициям;

5) расчет денежного потока для каждого года;

6) нахождение соответствующей ставки дисконта с учетом риска инвестирования в оцениваемое предприятие и риска, связанного с получением ожидаемого будущего денежного потока;

7) вычисление остаточной стоимости основных фондов;

8) расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости денежных потоков за пределами прогнозного периода и их общей величины;

9) внесение заключительных поправок;

10) выполнение процедуры проверки.

На основе модели бездолгового денежного потока определяется стоимость инвестированного капитала. Чтобы получить стоимость собственного капитала, из величины оценочной стоимости следует вычесть величину долгосрочных обязательств.

На основе модели денежного потока для собственного капитала определяется стоимость собственного капитала, которая представляет собой стоимость контрольного пакета акций оцениваемого предприятия. Если необходимо определить стоимость «неконтрольной доли», то надо учесть скидку на недостаток прав контроля.

Анализ расходов требует изучения тенденции прошлых лет, структуры издержек в части переменных и постоянных с оценкой инфляционных ожиданий. Величина износа определяется по текущей позиции, а также с учетом будущего прироста или выбытия активов.

Прогнозируемая доходность по возможности сравнивается с конкурентами и среднеотраслевыми показателями.

Анализ финансового состояния предприятия помогает оценить темпы роста, издержки, рентабельность, потребность в оборотном и заемном капитале, ставку дисконта. До начала финансового анализа желательно упорядочить бухгалтерскую отчетность в целях повышения надежности базы для сравнения. Трансформация бухгалтерской отчетности дополняется нормализующими поправками, вносимыми по доходам и расходам для нормально действующего бизнеса. Эти поправки, к примеру, касаются доходов и расходов по избыточным и функционирующим активам, а также не связанным с производственной деятельностью предприятия. В то же время применение подхода дисконтированных денежных потоков на основе данных финансового анализа в отечественных условиях затруднено из-за отсутствия или плохой пригодности ретроспективной статистической информации, недостатка квалифицированных управленческих кадров, кардинальных изменений в рыночной конъюнктуре и деятельности предприятия, наличия «социальных активов», проблемы с конвертируемостью рубля.

Важным этапом подхода дисконтирования денежного потока выступает инвестиционный анализ. Последний включает нахождение излишка или недостатка чистого оборотного капитала, анализ капиталовложений по замене или расширению производственных мощностей, расчет увеличения (уменьшения) долгосрочного долга в модели денежного потока для собственного капитала.

Выбираемая ставка дисконта должна соответствовать модели денежного потока. В модели денежного потока для собственного капитала используется ставка дисконта также для собственного капитала, а в модели бездолгового денежного потока — средневзвешенная стоимость капитала.

Реальный анализ предполагает рассмотрение величин денежных потоков без учета инфляции (в единицах одинаковой покупательной способности), а номинальный анализ — с поправкой на инфляцию. Для прогнозной оценки будущих денежных потоков на реальной основе ставка дисконта также назначается без инфляционной премии.

Ставку дисконта для собственного капитала принято рассчитывать одним из двух подходов: подходом кумулятивного (пошагового) построения и с помощью модели оценки капитальных активов САРМ.

Подход кумулятивного построения, как и подход САРМ, начинается с оценки безрисковой ставки доходности. В качестве такой ставки обычно предполагается доходность по долгосрочным государственным казначейским обязательствам. Эти обязательства должны обладать высокой ликвидностью, отсутствием риска.

Выбранная ставка доходности с нулевым риском корректируется на риск инвестирования в конкретное предприятие.

Если покупатель предприятия не является гражданином России, то возникает необходимость учета, добавочных рисков, обусловленных проблемами конвертирования иностранной валюты, возможной потери активов из-за экспроприации или национализации, ограничений в движении капитала, государственном регулировании цен и т.д. Иностранный инвестор может учесть повышенный риск, уменьшая величину денежного потока, сокращая период окупаемости инвестиций, увеличивая ставку дисконта. В отечественных условиях чаще прибегают к последней мере, доводя ставку дисконта до 50% и более.

Для оценки ЗАО ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал обычно корректируется на риск для малых компаний, риск для отдельной компании и страновой риск.

Суммирование значений текущей стоимости будущих денежных потоков и остаточной стоимости оценивает величину стоимости бизнеса на основе его текущей деятельности. В полученную стоимость могут быть включены заключительные поправки:

• отдельно оцениваются и добавляются избыточные и нефункционирующие внеоборотные активы, не участвующие в формировании денежного потока;

• плюсуется избыточный собственный оборотный капитал или вычитается его дефицит;

• уменьшается стоимость за счет обязательств по природоохранным мероприятиям;

• анализируется стоимость социальных активов.

В итоге модель дисконтированных денежных потоков дает стоимость бизнеса в целом при наличии 100% контроля (для единоличного владельца). Для нахождения «меньшей доли» делается скидка на недостаток прав контроля над бизнесом.

После внесения заключительных поправок необходимы некоторые процедуры проверки. Например, надо сопоставить прогнозируемый объем продаж с имеющимися производственными мощностями, а прогнозные цены с уровнем цен на аналогичную продукцию в других странах. В последнем случае будет иметь значение фактор государственного регулирования цен. Также полезно сравнить прогнозируемую доходность с уровнем доходности аналогичных предприятий. Если уже накоплен опыт прогнозирования, то надо сравнить полученные результаты с ранее составленными прогнозами.

Оценка стоимости бизнеса теми или иными методами может привести к разным результатам. Как выбрать окончательную величину стоимости? Если методики, основанные на рыночных данных и денежных потоках, дают величину стоимости значительно ниже, чем методика с оценкой активов, то это указывает на наличие экономического устаревания.

Можно ли доверять методике с оценкой по активам? Инвестор заплатит только за те активы, которые обеспечат ему желаемый доход на эти активы. Если стоимость при рыночном или доходном методах выше стоимости замещения материальных активов, то это означает наличие гудвила или других нематериальных активов. Следует ли брать в расчет стоимость чистых активов?

Для комплексного учета разных методик можно попытаться использовать субъективное или математическое взвешивание. При субъективном взвешивании рассматриваются преимущества и недостатки каждой методики с учетом имеющейся базы данных. Заключение базируется на профессионализме и взглядах оценщика. При нахождении удельного веса каждого подхода в математическом взвешивании надо учитывать характер бизнеса и его активов, цель оценки и используемое нахождение стоимости, а также количество и качество информации, подкрепляющей каждый из подходов.

Литература:

Кукукина И.Г. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. – М., 2000.

Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. – М., 1999.