Анализ и оценка финансовой устойчивости компании: расчет EBITDA, EBIT, лимита по финансовому рычагу

Решение острой проблемы технического перевооружения, в том числе на основе инновационных технологий, требует значительных инвестиций. При нехватке собственных источников финансирования (чистых денежных потоков, состоящих из нераспределенных прибылей и амортизационных отчислений), требуется прибегнуть к привлечению заемного капитала. При тех значениях показателей рентабельности активов, которые наблюдаются у крупных энергетических компаний, заимствование категорически противопоказано, т.к. эффект финансового рычага будет отрицательным.

Для проведения рациональной заемной политики с целью обеспечения финансовой устойчивости компании была внедрена методика расчета лимитов долговой позиции, в основу которой положен денежный поток в виде прибыли до уплаты процентов, налога и амортизации (EBITDA).

В последнее время инвесторы и аналитики все больше внимания стали уделять показателю специфической прибыли или, если быть более точным, дохода EBITDA. EBITDA(сокр. от англ. EarningsbeforeInterest, Taxes, DepreciationandAmortization) – аналитический показатель, равный прибыли до вычета расходов по начисленным процентам, уплаты налогов и амортизационных отчислений. Этот показатель рассчитывается на основе данных финансовой отчетности предприятия и позволяет определить эффективность деятельности предприятия вне зависимости от его задолженности перед различными кредиторами и государством, а также от метода начисления амортизации. Показатель EBITDAтакже используется при проведении сравнения с отраслевыми аналогами.

(12)

где EBIT – прибыль до уплаты процентов и налога.

При расчете показателя EBITDA на основе чистой прибыли, формула примет следующий вид:

На практике, факторный анализ показателя EBITDA(формула 13) позволяет руководству предприятия, инвесторам и кредиторам проводить анализ и оценку деятельности компании по следующим основным позициям:

1) величина чистой прибыли отражает:

а) конкурентные преимущества предприятия;

б) интересы инвесторов относительно проводимой на предприятии дивидендной политики;

2) величина процентов к уплате характеризует:

а) рациональность проводимой предприятием заемной политики;

б) интересы кредиторов;

3) величина налоговых выплат отражает интересы государства;

4) объем амортизационных отчислений предоставляет возможность оценить:

а) инвестиционные возможности предприятия;

б) инвестиционную политику предприятия.

Показатель EBITDA в особенности востребован капиталоемкими и трудоемкими предприятиями, у которых амортизационные отчисления могут достигать 30-40 % от себестоимости.

Для оценки величины операционного денежного потока, приходящегося на 1 руб. выручки, рассчитывают показатель EBITDA Margin:

(14)

Этот показатель представляет собой прибыль компании до вычета налогов, процентов по кредитам и займам и амортизации, выраженной в процентах по отношению к общему объему выручки.

Методика расчета лимитов долговой позиции

Под долговой позицией понимается общая сумма заемного капитала, подразумевающая краткосрочный или долгосрочный капитал – в зависимости от контекста.

Исходной информацией для расчета лимитов служат данные бухгалтерского учета и финансовая отчетность компании согласно ФЗ «О бухгалтерском учете» (с изменениями и дополнениями), ПБУ и другим нормативным документам, бизнес-планам и финансовым моделям.

1. Лимит по текущей ликвидности (ЛТЛ) подразумевает соблюдение условий абсолютной ликвидности баланса, т.е. степени покрытия обязательств компании его активами, срок превращения которых в денежные средства соответствует сроку погашения обязательств. Требование соблюдения лимита по текущей ликвидности на основе метода ликвидности баланса представляется весьма проблематичным: баланс отражает «снимок дня» на момент составления, поэтому хотя бы одно из условий, как правило, нарушается. Поэтому наилучшими индикаторами способности платить по краткосрочным обязательствам являются все-таки коэффициенты текущей, срочной и абсолютной ликвидности.

В интерпретации методики целевой лимит по текущей ликвидности определяется следующим образом: краткосрочный заемный капитал (КЗК) не должен превышать общую сумму ликвидных активов, кратную 1,5. Лимит рассчитывается по следующей формуле:

(15)

где ЛА – ликвидные активы;

ОА – оборотные активы (стр. 290 баланса);

ДД – долгосрочная дебиторская задолженность (стр. 230 баланса).

Таблица 3. Лимит по текущей ликвидности

Условия соответствия долговой позиции лимиту	Содержание
	долговая позиция соответствует целевому лимиту
КЗК ≤ (ОА – ДД)	соответствие долговой позиции максимально допустимому значению лимита, устанавливаемому при условии:

Максимально допустимый лимит используется в качестве промежуточного лимита, по достижении которого менеджмент должен в перспективе обеспечить снижение краткосрочного заемного капитала до уровня целевого лимита, соблюдая при этом предельное значение долговой позиции, когда краткосрочный заемный капитал не превышает ликвидные активы (КЗК ≤ ЛА).

2. Лимит по финансовому рычагу (ЛФР). Применение лимита по финансовому рычагу вызвано необходимостью обеспечения финансовой независимости компании:

Лимит = СК, (16)

где СК – собственный капитал.

Таблица 4. Лимит по финансовому рычагу

Условия соответствия долговой позиции лимиту	Содержание
СЗК ≤ СК	долговая позиция соответствует целевому лимиту
компания имеет чистую прибыль за предшествующие последней отчетной дате четыре квартала
СЗК ≤ 1,5СК	соответствие долговой позиции максимально допустимому значению лимита, устанавливаемому, в случае СЗК > СК
компания имеет чистую прибыль за предшествующие последней отчетной дате четыре квартала

Примечание: СЗК – объем суммарного заемного капитала.

Максимально допустимый лимит используется:

1) в качестве промежуточного лимита, по достижении которого менеджмент компании должен обеспечить дальнейшее снижение общей суммы заемного капитала до уровня целевого лимита;

2) для определения инвестиционной активности компании с позиции способности привлечения кредитов и займов.

Таким образом, предельное значение финансового рычага, независимо от структуры активов, не должно превышать 1,5. Достижение предельного финансового рычага допустимо только при условии ожидания минимума рентабельности, позволяющего компенсировать проценты к уплате по заемным обязательствам в пассивах. Нарушение условия сокращает удельный вес собственного капитала в общей сумме источников финансирования, ухудшает структуру капитала и, как следствие, порождает риск нарушения долгосрочной платежеспособности. Одновременно наращивание заемного капитала при низкой или отрицательной рентабельности активов приводит к отрицательному эффекту финансового рычага и потере капитала собственников.

Наличие лимита по финансовому рычагу, равному 1,5, противоречит общепринятому пониманию роли этого рычага в оценке рациональной заемной политики. В мировой практике принято и отечественной практикой проверено, что для отраслей, подобных энергетике, необходимо рассматривать плечо финансового рычага через отношение долгосрочных обязательств к собственному капиталу. Это объясняется тем, что внеоборотные (капиталоемкие) активы должны финансироваться только за счет долгосрочных источников капитала. При этом оптимальная структура капитала, смягчающая нагрузку по обслуживанию капитала, должна содержать 60 % собственного капитала и 40 % долгосрочных кредитов и займов. Соответственно, при такой структуре плечо финансового рычага составит 0,67 (40 %/60 %). Более высокий рычаг привлекательнее. При этом рентабельность активов должна быть не менее 20 %, а в обозримой перспективе и 10 %.

3. Лимит по покрытию долга (ЛПД). Применение данного лимита обусловлено необходимостью обеспечения долгосрочной платежеспособности в полном объеме за счет операционного денежного потока без участия процедуры продажи активов.

Основным источником погашения и обслуживания долгосрочных обязательств служит операционный денежный поток (EBITDA). При этом компания может прибегать к рефинансированию обязательств до тех пор, пока сохраняется возможность рассчитаться в приемлемые сроки за счет операционного денежного потока.

Для расчета EBITDA при определении лимита по покрытию долга используется формула (13):

где ЧП – чистая прибыль (стр. 190 Ф. 2) за предшествующие последней отчетной дате четыре квартала;

ПР – проценты к уплате (стр. 70 Ф.2) за предшествующие последней отчетной дате четыре квартала;

Н – налог на прибыль и иные аналогичные обязательные платежи (стр. 150 Ф.2) за предшествующие последней отчетной дате четыре квартала;

А – амортизационные отчисления (стр. 740 Ф. 5) за предшествующие последней отчетной дате четыре квартала.

Целевой лимит по покрытию долга устанавливается на величину долгосрочного заемного капитала и формулируется следующим образом: сумма долгосрочного заемного капитала (ДЗК) не должна превышать 3 EBITDA за последние четыре квартала. Расчет лимита проводится по следующей формуле:

Лимит = EBITDA×3 (17)

Таблица 5. Лимит по покрытию долга

Условия соответствия долговой позиции лимиту	Содержание	Примечание
ДЗК ≤ EBITDA×3	долговая позиция соответствует целевому значению лимита	нарушение условия приводит: 1) к росту стоимости обслуживания заемного капитала; 2) осложнению рефинансирования обязательств по долгосрочным обязательствам; 3) повышению риска вынужденной продажи активов (как ликвидных, так и неликвидных) и утраты финансовой устойчивости.
ДЗК ≤ EBITDA×4	долговая позиция соответствует максимально допустимому значению лимита, который устанавливается, в случае если три суммы прибыли EBITDA за предшествующие последней отчетной дате четыре квартала недостаточны для покрытия долга	максимально допустимый лимит используется: 1) в качестве промежуточного лимита, по достижении которого менеджмент компании должен обеспечить дальнейшее снижение долгосрочного заемного капитала до уровня целевого лимита; 2) для определения способности компании привлекать инвестиционные кредиты и займы.

Поскольку показатели финансово-хозяйственной отражаются в отчете о прибылях и убытках нарастающим итогом, для расчета величины таких финансовых показателей как чистая прибыль, проценты к уплате и налог на прибыль за предшествующие последней отчетной дате четыре квартала могут использоваться следующие методы:

1) к величине финансового показателя на отчетную дату текущего года прибавляется значение финансового показателя за весь предыдущий год за вычетом значения финансового показателя на такую же отчетную дату предыдущего года;

2) в случае отсутствия бухгалтерской отчетности за последние четыре квартала, значение финансового показателя может быть рассчитано путем экстраполяции (значение за последний квартал делится на соответствующее количество кварталов и умножается на 4).

Расчет амортизационных отчислений по итогам 1, 2 и 3 кварталов производится на основе данных бухгалтерского учета.

4. Лимит по покрытию обслуживания долга (ЛПОД). Лимит регулирует уровень процентной нагрузки по обслуживанию кредитов и займов. Если отсрочка или рефинансирование основной суммы долга может объясняться изменением финансовых планов компании или временными трудностями, то нарушение обязательств по выплате процентов является признаком надвигающегося банкротства.

Лимит по покрытию обслуживания долга рассчитывается следующим образом:

 

Таблица 6. Лимит по покрытию обслуживания долга

Условия соответствия долговой позиции лимиту	Содержание
	долговая позиция компании соответствует целевому значению лимита
	соответствие долговой позиции максимально допустимому значению лимита, устанавливаемому, в случае если четвертой части прибыли EBITDA за предшествующие последней отчетной дате четыре квартала недостаточно для покрытия обслуживания долга

Максимально допустимый лимит используется:

1) в качестве промежуточного лимита, по достижении которого менеджмент компании должен обеспечить дальнейшее снижение суммы заемного капитала до уровня целевого лимита или снижение суммы обслуживания долга;

2) для определения способности компании привлекать инвестиционные кредиты и займы.

Лимиты, предложенные методикой, оказываются в большей мере «смягченными» по сравнению с коэффициентом покрытия процента, который учитывает только прибыль от продаж.

С учетом того, что на долговую позицию одновременно устанавливаются лимит по текущей ликвидности, лимит по финансовому рычагу, лимит по покрытию долга и лимит по покрытию обслуживания долга, должны одновременно выполняться следующие четыре условия:

1) КЗК ≤ ЛТЛ;

2) СЗК ≤ ЛФР;

3) ДЗК ≤ ЛПД;

4) обслуживание долга ≤ ЛПОД.

Предложенные методикой лимиты следует отнести к категории повышенного финансового риска в условиях привлечения кредитов и займов с целью повышения инвестиционной активности. Практическое применение лимитов затруднено низкой рентабельностью, а в перспективе возможного выхода на желаемую рентабельность, такой подход может оказаться втянутым в процесс смены собственников.

Резерв финансовой устойчивости

Для определения величины процента финансовых ресурсов, которые могут быть направлены на развитие производства компании, погашение его обязательств перед кредиторами и государством был введен показатель резерва финансовой устойчивости.

Резерв финансовой устойчивости определяется при помощи отношения разности величин операционного денежного потока (EBITDA) и нераспределенной прибыли к выручке от продаж [30]:

Показатель резерва финансовой устойчивости в расчете на 1 МВт установленной (рабочей) мощности электростанции (ОГК в целом) характеризует величину финансовых средств, которая может быть направлена на обновление производственных мощностей энергокомпаний, что позволяет производить адекватную сравнительную оценку операционной деятельности ОГК с точки зрения обеспечения финансовой устойчивости.

Мультипликатор собственного капитала

Эффективная деятельность руководства предприятия характеризуется относительно высокой рентабельностью инвестиций в активы и создает условия для получения акционерами хороших прибылей на акции. Однако даже те, кто управляет не столь продуктивно, могут увеличивать чистую прибыль за счет наращивания заемных средств. Финансовый риск последствий привлечения заемных средств можно оценить при помощи мультипликатора собственного капитала.

Рентабельность собственного капитала, исчисляемая традиционным способом:

(20)

Представим формулу (20) в виде факторной модели, так как это сделала фирма «DuPont»:

где множитель – мультипликатор собственного капитала, который является мерой эффективности привлечения займов и финансового риска бизнеса.

Рассмотрим пример оценки эффективности привлечения займов для энергетической компании в 2006 г. Чистая прибыль предприятия в отчетном году составила 57039 тыс. руб. Собственный капитал – 2550762 тыс. руб.; весь заемный капитал – 1164545 тыс. руб.; величина активов – 3715307 тыс. руб.

Предположим, что компания не привлекает заемный капитал, а рассчитывает только на собственный капитал. Тогда рентабельность собственного капитала подобно рентабельности активов также составила бы 1,5 %.

Для учета инвестиционных возможностей компании показатель ROEможет быть вычислен при помощи следующей факторной модели:

Мультипликативная факторная модель (22) отражает:

1) интересы собственников, с точки зрения, проводимой менеджментом компании инвестиционной, дивидендной политики;

2) способность компании вовремя проводить переоценку своих фондов;

3) эффективность привлечения займов и финансовый риск бизнеса.

Таким образом, финансовая устойчивость компании является одной из важнейших характеристик ее финансового состояния, характеризующая зависимость компании от внешних источников финансирования и способность менеджмента эффективно формировать, распределять и использовать финансовые ресурсы.

Контрольное задание 3

Требуется.

Используя данные финансовой отчетности, приведенные в табл. 1-2, проанализируйте, как изменился мультипликатор собственного капитала для энергетической компании в 2006 г. по сравнению с 2005 г. Сделайте выводы.

Контрольное задание 4

Требуется.

Проанализируйте динамику показателя резерва финансовой устойчивости за период 2005-2006 г.г., используя данные финансовой отчетности энергетической компании, представленные в табл. 1-2. Дайте необходимые пояснения.

Контрольное задание 5

Требуется.

Проведите оценку финансовой устойчивости энергетической компании с использованием методики расчета лимитов долговой позиции. Исходные данные для расчета представлены в приложении 1 методических указаний.

Контрольные вопросы

1. Поясните суть понятия «финансовая устойчивость компании».

2. Какие показатели применяются для оценки финансовой устойчивости компании?

3. Что оценивает показатель EBITDA? Как он вычисляется?

4. Какие факторы оказывают влияние на EBITDA?

5. Что измеряет показатель EBITDA Margin?

6. В каких решениях принимает участие показатель резерва финансовой устойчивости компании?

7. Поясните роль показателя EBITDAв оценке финансовой устойчивости компании.

8. Раскройте суть понятия «долговая позиция» компании.

9. Что служит в качестве исходной информации для расчета лимитов долговой позиции компании?

10. Назовите основные виды лимитов, применяемые при оценке долговой позиции компании.

11. Что измеряет мультипликатор собственного капитала? Как он вычисляется?

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК

1. Кукукина И.Г. Управление финансами. М.: Юристъ, 2001.
2. Методические рекомендации по реформе предприятий (организаций). Приложение к приказу Минэкономики России от 1 октября 1997 г. № 118 // Ваше право. 1997 г. № 32, 33.
3. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, ГК РФ по архитектурной, строительной и жилищной политике от 21.06.1999 г. № ВК-477. 2-е офиц. издание. М.: Экономика, 2000.
4. Новиков А.В. Анализ хозяйственной деятельности энергетических предприятий. М.: Энергоатомиздат, 1984.
5. Положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № 03-32/пс от 02.07.2003 г.
6. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия. Минск: Новое знание, 2005.
7. Экономический анализ / под ред. проф. М.И. Баканова, А.Д. Шеремета. М.: Финансы и статистика, 2005.
8. Экономический анализ / под ред. проф. Л.Т. Гиляровской. М.: ЮНИТИ, 2005.

9.   Абрютина М.С. Финансовый анализ коммерческой деятельности. М.: ДИС, 2002.

1. Абрютина М.С., Грачев А.В. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия. М.: Дело и Сервис, 2000.
2. Баканов М.И. Экономический анализ: ситуации, тесты, примеры, задачи. Выбор оптимальных решений. М.: Финансы и статистика, 2003.
3. Бороненкова С.А. Управленческий анализ. М.: Финансы и статистика, 2003.
4. Ендовицкий Л.А. Инвестиционный анализ в реальном секторе экономики. М.: Финансы и статистика, 2003.
5. Бернгольц С.Б. Методология экономического анализа деятельности хозяйствующего субъекта. М.: Финансы и статистика, 2003.
6. Глинский, В.В., Ионин. В.Г. Статистический анализ. М.: Филинъ, 1998.
7. Ефимова О.В. Финансовый анализ. М.: Бухгалтерский учет, 2002.
8. Ковалев В.В., Волкова О.Н. Анализ хозяйственной деятельности предприятия. М.: Проспект, 2000.
9. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2002.
10. Крылов Э.И., Власова В.М. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности предприятия. М.: Финансы и статистика, 2003.
11. Любушин Н.П., Лещева В.Б., Дьякова В.Г. Анализ финансово-экономической деятельности; под ред. Н.П. Любушина. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002.
12. Методика экономического анализа промышленного предприятия (объединения) / под ред. А.И. Бужинского, А.Д. Шеремета. М.: Финансы и статистика, 1998.
13. Палий В.Ф. Международные стандарты финансовой отчетности. М.: Инфра-М, 2003.
14. Пивоваров К.В. Финансово-экономический анализ хозяйственной деятельности коммерческих организаций. М.: Дашков и К, 2003.
15. Прыкина Л.В. Экономический анализ предприятия. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003.
16. Ришар Ж. Аудит и анализ хозяйственной деятельности предприятия. М.: Аудит, ЮНИТИ, 1997.
17. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. М.: Дело, 2000.
18. Финансовый менеджмент / под ред. Е.С. Стояновой. М.: Перспектива, 2008.
19. Фомин Я.А. Диагностика кризисного состояния предприятия. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003.
20. Хелферт Э. Техника финансового анализа. С-Пб: Питер, 2003.
21. Четыркин Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций. М.: дело, 2002.
22. Шеремет А.Д., Сайфулин А.Д. Методика финансового анализа предприятия. М.: ИНФРА-М, 2000.
23. Экономический анализ воздействия на окружающую среду / Дж. Диксон [и др.]., пер. с англ. М.: ВИТА-Пресс, 2000.
24. Экономический анализ вспомогательных производств / П.А.  Андреев [и др.]. М.: Экономика, 1982.